作者：东海期货杜扬 贾利军

投资要点：

(资料图片)

Ø宏观：欧美衰退预期之下，海外需求或持续走弱；国内临近春节，在淡季下需求大概率延续疲软态势。

Ø供给：铝土矿国内产量走低，但进口量短期仍将维持较高水平，铝土矿供应充足；氧化铝供过于求的格局短期内仍无法改变；电解铝运行产能因多省份冬季采暖限电而有所回下降，1月份电解铝产量或有小幅回落。

Ø需求：当前临近春节，淡季需求疲软，海外圣诞节订单亦不及预期，叠加疫情扰动，下游工厂已逐渐停工放假，需求复苏或等到元宵节后。

Ø库存：随着下游企业的停工放假，铝锭社会库存出库明显减少、而入库基本保持不变，社会库存已进入季节性累库。

Ø月差：社会库存进入季节性累库带来铝锭现货升贴水的走弱，铝锭现货或被注册为仓单进行卖交割，沪铝合约月差或在短期内从Back结构逐渐向Level、Contango结构转变。

Ø结论：2023年1月电解铝将进入季节性的供过于求，沪铝价格预计维持震荡偏弱走势。

Ø操作建议：单边逢高试空；月差逢高开立反套。

Ø风险因素：冬季采暖限电范围扩大。

截至12月30日，沪铝主力收18700元/吨，月度跌幅0.53%。伦铝收 2388.5美元 /吨，月度跌幅4.11%。沪伦比值处于7.83附近。

沪铝价格在12月主要处于区间震荡之中，且分为前后三个阶段：之一阶段，12月上旬，受美联储加息利空出尽的预期，沪铝主力上行至区间（19000，19435）内震荡；第二阶段，12月中旬至12月26日，受美联储鹰派加息言论影响，大宗商品价格普遍震荡下行，沪铝主力震荡区间下移至（18500，18900）；第三阶段，12月末，随着国内疫情防控政策调整为“乙类乙管”、出入境政策的全面放开，宏观情绪回暖，沪铝主力价格再度反弹至19000后回落至18700震荡。

在低库存的支撑下，铝锭现货对期货盘面维持升水，上海现货持续升水于广东、沪粤价差为正；在“低库存+现货升水+高虚实比”的格局下，沪铝主力合约月差维持Back结构。

2.1．国产铝土矿

截止2022年11月，国产铝土矿575.48万吨，同比下降6.15%，环比下降4.07%；1-11月，国产铝土矿共计6190.43万吨，较去年同比下降了25.13%。

随着四季度全国气温逐渐下降，北方矿山逐渐进入休矿期，产量预计在2023年2月前会有较为明显的下滑；另外叠加氧化铝厂冬储需求，国产铝土矿价格略有上浮。由于国内铝土矿资源本身较为缺乏，连年开采导致矿山贫化问题较为突出，且暂无新投产矿山，国内产量逐年下降；叠加今年的环保检查和安全督察较之去年未曾放松，整体国产铝土矿山的开工率处于低位。

2.2．进口铝土矿

2022 年1-11月铝土矿进口11553.99 万吨，同比增幅17%，铝土矿的对外依存度从2021年的54%攀升至当前的65%。

由于2023年新投氧化铝厂的建成产能合计1290 万吨，且新厂均使用进口铝土矿，对进口铝土矿的需求呈现上升态势，带动进口铝土矿报价的一路走高、以及港口库存的不断去化。但氧化铝产能的急剧扩张导致氧化铝生产的大面积亏损，铝土矿从港口库存转化为社会库存，使得社会库存持续累库。

另外，印尼 *** 在12月21日宣布从2023年6月起禁止铝土矿的出口、并推动本国加工铝土矿的发展——该消息或促使尚有配额的贸易商在生效日前加快铝土矿的出口、短期内带来铝土矿的累库。

2.3．铝土矿库存

综上，国产铝土矿在未来几无增量，进口矿因印尼“禁矿令”或在未来半年内有所增加，铝土矿社会库存仍将维持累库走势，铝土矿的供应充足。

截至2022年11月末，中国氧化铝建成产能为9455万吨，较10月份持平；运行产能为7469万吨，全国开工率约为79%。当前，国内氧化铝产能仍然维持过剩格局，在11月投产的鲁渝博创和鲁北化工在12月份集中放量，12月运行产能较11月存在较大提升。

由于产能过剩导致的供过于求，11月下旬全国氧化铝均价一度下探至2739元/吨，亏损之下部分炼厂减压产，叠加电解铝厂的冬储需求，氧化铝价格逐渐反弹至2900元/吨附近，氧化铝厂的亏损情况有所收窄。

据 *** M数据显示，11 月（30 天）中国氧化铝产量613.93万吨，环比10月减少37.18万吨；2022年1-11月国内累计氧化铝产量达6992.56万吨，累计同比增加6.3%。 11月产量较10月有所下滑，一方面是由于11月的生产天数较之10月少1天；另一方面则是氧化铝厂减产压产频发：山西、河南地区的氧化铝厂在11月受疫情影响较大、开工率下降，叠加全国性的生产利润不佳，各地企业均有减产情况出现。

截至12月30日，氧化铝地区加权价格2905元/吨，较11月30日氧化铝地区加权价格 2787元/吨上涨了118元/吨；由于各地氧化铝产减产、叠加电解铝厂冬储需求，氧化铝价格自11月21日的2739元/吨的低点后持续反弹。

2022年11月氧化铝净进口量11.07万吨，环比下降8.14万吨；2022年1-11月累计净进口量94.75万吨，累积同比减少了200.79万吨。由于国内产能过剩、氧化铝供过于求，氧化铝价格一路下行至2739元/吨的低位，带动进口氧化铝价格亦出现下行，12月30日澳大利亚FOB价格报330美元/吨，连云港进口氧化铝报价2875元/吨，并无明显价格优势，进口窗口保持关闭状态。

整体来看，在国内氧化铝新投产产能不断释放、原有产能退出相对滞后的格局下，国产氧化铝对海外氧化铝的进口替代在逐渐体现、进口窗口亦保持关闭，预计港口库存将维持在当前水平；国内产量预计在12月随着新投产产能的放量而出现明显抬升，预计社会库存将维持累库趋势至元宵节前后，氧化铝价格在当前水平上维持震荡。

4.1．电解铝产能与产量

2022年11月中国电解铝建成产能4528万吨，较10月的4516万吨小幅增加12万吨；11月运行产能4061万吨，较10月运行产能4036万吨增加了25万吨；综合开工率89.69%，环比10月小幅增长0.32%。其中，建成产能和运行产能的增量主要来自于内蒙古白音华、甘肃中瑞二期的在11月份的缓慢投产，以及四川、广西因限电放松而逐渐复产的产能。但在12月21日、29日，由于贵州地区冬季用电压力较大，电解铝厂分别两次调减用电负荷，分别影响产能约44.9万吨、19.25万吨，预计12月的运行产能较11月将有所下滑，且限电限产可能影响至2023年2月后。

据 *** M数据，2022年11月（30天）中国电解铝产量333.6万吨，环比10月的341.4万吨减少了7.8万吨；2022年1-11月累计产量3663.8万吨，同比2021年1-11月的3531.4万吨增加了132.4万吨，同比增幅3.7%。11月份运行产能仍在增加，产量减少主要来自于11月的天数较10月少了1天。但12月份由于山西、河南、贵州等地的采暖限电，电解铝产量预计将出现较大幅度的减产，内蒙白音华、甘肃中瑞二期的新投产产能预计难以抵消减产份额。

4.2．成本利润

2022年12月中国电解铝行业加权平均完全成本16812.6元/吨，较11月增加126.93元/吨，全行业完全成本盈利1867.4元/吨。12月各成本项中，氧化铝价格上涨150元/吨左右至2900元/吨，但预焙阳极下跌230元/吨至7770元/吨，叠加动力煤价格回落至1200元/吨附近，自备电成本有所回落，带动电解铝加权平均完全成本的回落和行业利润的小幅爬升。由于冬季采暖季已经过半，动力煤需求将逐渐进入淡季，动力煤价格也将进一步回落，自备电成本也预计进一步走低，电解铝行业利润预计仍有一定上行空间。

4.3．电解铝净进口量与进口盈亏

据中国海关总署统计数据显示，2022年11月中国原铝进口量为11.07万吨，出口量为0.24万吨；净进口量为10.83万吨，环比10月增加4.15万吨，增幅62%，同比减少12.05万吨，降幅为53%。2022年1-11月原铝进口量累计为54.04万吨，出口量累计为19.53万吨；净进口量累计为34.51万吨，累计同比2021年的149.12万吨下降了77%。

截止12月30日，原铝现货进口亏损约2.1%，折合人民币约亏损400元/吨；环比11月30日亏损4.1%收窄2%，折合人民币亏损收窄约400元/吨。由于当前进口亏损已大幅收窄，铝锭进口商往往通过信用证等各类票据套利业务来弥补进口亏损、实现现货的进口，因此，铝锭净进口量仍保持环比的增加。

4.4．电解铝及铝棒库存

截止2022年12月29日， *** M 统计国内电解铝社会库存为49.3万吨，环比12月22日累库1.8万吨，环比11月28日仍去库2.3万吨。一方面，由于临近春节，铝下游企业新订单量逐步减少，部分下游企业已陆续开始放假，采购备货情绪明显转淡，需求淡季已经显现，河南巩义、江苏无锡累库明显；另一方面，由于贵州地区限电导致铝厂减产，佛山南海地区的库存仍然维持去库走势；全国整体社会库存已转为累库，预计累库将延续至元宵节前后。另外，受季节性淡季的影响，铝棒库存幅度也大幅放缓，库存在8万吨的低位徘徊。

上海保税区库存小幅累库至3.63万吨，主要得益于进口亏损的不断收窄，进出口贸易商提前将海外铝锭拉至保税区，待进口窗口打开后再行报关进口。

由于铝锭现货长期维持升水，SHFE仓单在3万吨的低位徘徊，在每个月交割前后呈现明显的先累库、后去库的走势；而海外电解铝厂复产仍然步履维艰，电解铝的消费仍以库存为主，LME库存仍处在去库走势中。

据海关总署数据显示，2022年11月铝制品出口总量为66.8万吨，进口总量为26.02万吨；11月净出口总量为40.8万吨，环比10月下降8.37万吨，降幅17%。2011年1-11月累计出口总量为856.9万吨，进口总量为219.1万吨，净出口总量为637.8万吨，同比2021年1-11月增加175.9万吨，增幅38%。

但自2022年6月起，铝材净出口量维持环比下降的走势，海外圣诞节消费订单不及预期；另外，美联储在2023年上半年仍可能保持一定幅度的加息，市场对欧美的衰退预期萦绕不散，预计对中国的进口需求会出现下滑，铝材净出口情况不容乐观。

铝下游企业开工率方面：铝型材企业开工率由10月的39.53%下降至37.95%，北方地区冬季来临使得大量基建、地产项目停工，拖累建筑型材企业和整体铝型材企业开工率下行；铝板带箔企业开工率由10月的71.9%下降至68.1%，河南、山东的铝板带企业在11月受疫情影响而出货困难，叠加国内需求淡季、海外订单不及预期，铝板带箔企业均因订单不足而开工率下滑；铝线缆企业开工率从10月的42.8%下降至11月的40.84%，铝合金企业开工率也从10月的50.72%下降到45.88%，二者均受到疫情扰动运输、淡季订单不足的影响。

综上，当前国内淡季消费疲软的局势预计在2023年3月后或有改善，而海外需求在衰退预期下或持续走弱，总需求在2023年1月份难有实质性改善。

宏观面，欧美衰退预期之下，海外需求或持续走弱；国内临近春节，在淡季下大概率延续疲软的需求。

基本面，供给端，铝土矿国内产量虽然走低，但进口量或将维持较高水平，铝土矿社会库存累库走势预计仍将延续；氧化铝产能仍在不断上行，国产氧化铝对进口氧化铝的替代仍将延续，氧化铝仍将维持供过于求，社会库存预计将累库至元宵节前后；电解铝运行产能因多省份冬季采暖限电而有所回下降，预计1月份电解铝产量有所回落，而进口亏损的收窄或带来原铝进口的增加。需求端，当前国内处于淡季，铝需求疲软，海外圣诞节订单需求亦不及预期，且铝锭社会库存累库拐点已现，累库趋势或延续至元宵节后，现货升贴水预计走弱。

操作建议：沪铝价格预计维持震荡，单边可逢高试空，月差可逢高开立反套。

风险因素：冬季采暖限电扩大。

风险提示

本报告中的信息均源自于公开资料，我司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，在任何情况下本报告亦不构成对所述期货品种的买卖建议。市场有风险，投资需谨慎。

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