1月19日，美国联邦 *** 债务规模触及31.4万亿美元上限。

随着近年来美国政治极化加剧和两党分歧加大，债务上限已成为两党之间围绕关键政治议题进行博弈的一场闹剧，所谓的债务上限从来没有真正限制过美国 *** 的债务膨胀。正如全球更大对冲基金桥水的创始人瑞·达利欧指出的那样：“这是一场闹剧，就像让一群酒鬼制定法律来执行饮酒限制，当达到限制时，他们就会进行一场滑稽的谈判，暂时消除限制，让他们可以继续饮酒，直到达到下一个限制，那时他们就会经历下一个滑稽的谈判，继续狂欢。”

问题是，美国 *** 真的能无限举债吗？

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一、美国是如何达到债务上限的？

从南北战争到1980年左右，美国联邦债务的变化路径遵循着一个明确的模式。有时因战争等特殊原因， *** 会有特别的开支，导致 *** 债务急剧增加，但在随后的时间里会稳步下降。典型的如二战期间，美国 *** 债务一度猛增到GDP的106%。但在接下来的数十年里，美国 *** 通过不再借贷、通过几十年的财政自律，以及通过放松管制的经济中强劲的供给侧增长摆脱了二战债务，联邦债务余额与GDP的比值至20世纪70年代初期已大幅下降至24%左右。

美国在使用财政政策工具方面的激进主义，始于20世纪60年代末，当时的林登·约翰逊 *** 开启了大社会计划，该计划大大增加 *** 对退休储蓄、减轻贫困和支付医疗服务的参与，向家庭的转移支付逐渐成为财政支出的主导项目。80年代初出现了一个重要的转折点，罗纳德·里根 *** 提出了大幅减税和增加军费开支的方案，美国结构性财政收支急剧恶化，公共债务开始迅速增加。1993-2000年，克林顿 *** 通过实行严格的支出控制，着手财政整固政策，联邦债务总额及与GDP的比值均出现下降。

进入本世纪后，美国财政赤字持续增长，债务余额稳步上升。2007年-2009年的次贷危机是大萧条以来最严重的金融危机，为激进的财政扩张铺平了道路，并导致美国财政赤字急剧恶化至创纪录水平，联邦债务从9万亿美元大幅上升至13万亿美元，并且在接下来的几年中并没有像以前一样出现稳步下降。新冠疫情期间，为 *** 经济复苏，提供有效的社会安全网，美国 *** 近几年大举借债。2020年初，美国联邦债务规模尚在23万亿美元。但到了2023年初，仅仅过了3年，美国联邦债务规模便陡然攀升至31万亿美元，增长了约8万亿美元。

显然，新世纪中美国联邦债务的变化动态与过去大为不同。在平静时期，债务稳定或略有增长，而在危机时期，债务则激增，联邦债务在危机之后稳步下降的日子一去不复返了。

从历史来看，债务上限是美国 *** 为履行其财政义务而被授权举债的更高法律上限。自二战结束以来，美国国会已修改债务上限99次，其中大部分是将债务上限调高一定额度。自2013年以来，美国国会不再直接调高债务上限，而是设置时限暂停债务上限生效，2013年以来，美国国会已8次暂停债务上限生效。因此，每次债务上限的出现，都是各方利益讨价还价的一次政治博弈。

二、 *** 债务真的有上限吗？

美国 *** 债务余额不断攀升的背后，是投资者对美国国债的旺盛市场需求和积极持有。抛开法理意义上的债务上限不言，站在纯粹的经济角度上，美国 *** 真的可以无限举债吗？

从会计角度来看， *** 可以通过两种方式偿还公共债务。之一个办法是通过征收更多的税收来实现财政盈余，这是历史上的主导方式。第二种是向贷款人支付非常低的债务回报。在一个极端的例子中，如果回报率为-100%，那么贷款人持有债务将不会得到任何回报，也就是出现了债务违约。

然而，在这两种方式之间，还有另一个维持债务的收入来源，即债务收益。如果债券持有人从持有公共债务中获得的回报低于他们从私人投资中获得的收益，那么他们将在向 *** 贷款中承担机会成本，而这笔成本对 *** 来说意味着一笔收益。这一债务收益的大小是由私人投资回报率m（市场回报率，或资本边际产出）与 *** 债务回报率r之间的差距决定的。在上个世纪的大部分时间里，私人投资回报率m一直大于公共债务回报率r，使得美国拥有令人羡慕的正债务收益，从而允许美国每年维持着 *** 债务的增加。

在过去的20年中，私人投资回报率m和公共债务回报率r之间的差距显著增加。一方面，私人投资的回报率相对稳定，另一方面， *** 债务的收益率大幅下降，从而推动债务收益大幅上升。2020年，（m-r）约为7%，这意味着如果联邦债务约占GDP的100%，那么 *** 的债务收益将为GDP的7%。这一数字异常庞大。事实上，自本世纪初以来，债务收益平均每年约占GDP的4%，超过了美国长期以来的任何财政盈余。考虑到这两个流向 *** 的收入，即主要财政盈余和债务收益，它们的现值构成了 *** 举债的上限，如果债务规模超过这个限额，那么 *** 有可能被迫违约。

接踵而至的问题是，为什么私人投资者自愿以低于向公司贷款、直接投资股市或自己的项目所能获得的回报认购并持有 *** 债券呢？对此，经济学家们提出了不同的理由。

首先，相对于几乎任何替代投资， *** 债务尤其安全。与几乎任何形式的私人投资不同，美国联邦 *** 从未拖欠债务。特别是在2007年金融危机之后，投资者对投资安全性的渴望可能有所上升，这也解释了 *** 债券回报率下降的原因，因为投资者很乐意持有这种安全的投资，即使回报率较低。

第二， *** 债券的流动性也特别强。由于 *** 是经济中更大的单个借款人，其发行的债券最终由私营部门的不同 *** 人广泛持有和交易，如果持有者需要满足一些支出紧急情况，很容易在市场上卖出。

第三， *** 债券在金融交易中被广泛用作抵押品。美国 *** 通过设计和实施金融法规，在塑造这一需求方面发挥着关键作用。监管通常要求银行持有大量的 *** 债券来应对短期负债，许多金融机构持有 *** 债券，作为买卖其他资产的副产品。

第四，全球储蓄的增加提升了对美国 *** 债券的需求。储蓄供给的增加是世界经济若干结构性变化的结果，包括：发达经济体人口老龄化、新兴市场经济体的快速增长、美元在国际交易中日益占主导地位、以及不平等的增加等，都引发了人们将更多的资金投资在安全资产上的愿望，比如美国 *** 债券。

总之，几十年来，世界各地的银行、公司和家庭都在寻求美国 *** 债券的安全性、流动性和便利性，自本世纪以来，这种情况越来越严重，这不断提高了美国 *** 借款的上限。这些趋势可能给人的印象是美国 *** 可以无限举债，但事实上，从经济角度来看，债务上限是确实存在的，对此视而不见将影响到美国 *** 债务的持续性和风险性。

三、美国会爆发债务危机吗？

整体而言，目前市场并不担心美国 *** 会失去融资功能甚至违约，债务上限无非是成为又一次政治肥皂剧的导火索。但从长期来看，美国联邦债务的可持续性面临着三个潜在危险，这也是悬在国际金融市场上方的一把“达摩克利斯之剑”。

首先，是持续通胀的风险。过去20年是美国维持价格稳定最成功的时期之一，自2000年初到2019年底，通货膨胀率平均每年非常接近2%。在低通胀环境下，美国债券的投资者不需要额外补偿通货膨胀的风险，确保了美国国债的低利率水平。新冠疫情期间，一场由需求 *** 、供应短缺和供应链紊乱导致的通胀风暴冲击美国，对通货膨胀的恐惧降低了 *** 债券的安全性和特殊性，也导致国债市场利率的上升。如果未来通胀水平持续居高不下，有可能成为美国债务危机背后的触发因素。

第二，是 *** 债券市场的流动性困境。2020年3月，美国国债市场拍卖出人意料地难以顺利出售，结果导致美国 *** 债券利率飙升，市场的流动性受到严重影响。当时，美联储积极入场干预，购买 *** 债券，并向国债市场的金融中介机构进行放贷。这种积极的干预对于加强美国 *** 债券的流动性至关重要。结果是美联储现在拥有的 *** 债券占GDP的比例比其历史上任何时候都要高。

第三，是债务收益的不稳定性。美国联邦债务的收益在20年来一直保持着巨大的增长，因为它们依赖于被美国国债市场所吸引的投资者，但它们也可能不稳定。正如大多数国家的经验所证明的，作为抵押品的安全性、流动性或便利性的观念可能会迅速地减少。随着它们的消失，以及随着 *** 债券市场利率的飙升，债务收益也将随之迅速消失。

放眼未来，尽管美国债务余额已达创纪录水平，但参众两院和 *** 部门的几乎所有讨论都围绕着应该采用哪些新的支出计划而展开，改革社会保障的失败尝试，以及医疗保健价格的趋势性上涨，使得 *** 不太可能削减社会转移支出。几乎所有的分析都预计联邦债务将会继续上升。根据美国国会预算办公室的分析，美国联邦 *** 债务余额与GDP的比值到2050年将上升至200%。设想一下，那时会发生什么？债券市场投资者曾以1%的利率将占GDP比例100%的金额借给美国 *** ，他们会以同样低的利率借出占GDP比例200%的金额，还是会开始要求更高的利率？

美国债务游戏的终局是在某个时点，债券市场投资者看到了末日的来临，就像他们在希腊、阿根廷等国家看到的那样，于是开始拒绝借款。对此，斯坦福大学胡佛研究所高级研究员约翰·科克伦曾这样评论：债务与GDP比率的上限存在于某个地方。但显而易见的是，找到上限将是一件不愉快的事情，涉及 *** 债务危机、急剧通胀、货币贬值和金融灾难。

（作者施东辉为复旦大学泛海国际金融学院教授）

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