来源：证券市场周刊

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在毛利率不及行业龙头情况下，飞南资源依靠各项较低的费用率挤利润，但这依然难以抵挡铜价大幅调整造成的业绩大幅波动。

本刊特约作者 周一/文

飞南资源是一家主要从事危废物处置业务及再生资源回收利用业务的企业，目前公司的证载处置能力达到61.5万吨/年。

公司于2022年9月中旬获得了深交所创业板上市委员会的有条件通过，不过，三个月过去了，公司却没有向中国 *** 提交注册申请。结合前三季度及2022年四季度的铜价（公司主要产品）走势看，其净利润比2021年的7.13亿元将会较大幅度的负增长，公司此前所刻画的高成长或戛然而止。

报告期（2019年至2021年），飞南资源的营收和净利润均呈现出良好的高成长性，但2022年以来，铜价出现向下大幅调整，导致公司此前高企的存货出现减值损失，再加上购销差价的缩小，公司前三季度业绩已大幅负增长，全年净利润大幅负增长概率不小。

在毛利率不断走低情况下，飞南资源依靠较低的费用率维系了较高的利润率，但其可持续性待观察，而在产能利用率与同行差距较大情况下，公司依然大举进行资本扩张，其募集项目能否达到预期也需打上一个问号。

业绩波动大

报告期，飞南资源营收分别为42.8亿元、48.28亿元和78.99亿元，净利润分别为5.37亿元、5.89亿元和7.13亿元，此前一定程度上受益于铜价的上行周期，业绩表现出了良好的成长性。但2022年上半年只有1.56亿元，同比下降近60%。

而且，这种趋势在前三季度似乎也没有得到逆转。据招股书（上会稿），公司管理层预计，前三季度，公司营收为58亿元至65亿元，同比变动2.28%至14.62%，归母净利润为1.6亿元至2.6亿元，同比下降69.09%至49.77%。

公司的盈利主要靠金属购销差价，由于铜金属购销存在时间差，若铜价在短期大幅波动，则会对公司短期业绩产生一定影响，这在2022年二季度就很明显。2022年4月至2022年7月，受新冠疫情、国际宏观形势等因素影响，市场铜价由7.5万元/吨快速下降至5.5万元/吨。

飞南资源声称，由于购销差价缩小及计提存货跌价损失，导致2022年上半年的业绩同比下降近60%。

事实上，自7月中旬以来，沪铜期货从更低53090元/吨上升至9月底的59890元/吨，上涨幅度超过10%，至12月底又上涨至每吨6.6万元左右，但公司2022年第三季度净利润只有1亿元左右，这也令外界无法对公司第四季度有更好的期待。

各报告期末，公司存货账面价值不断攀升，分别为7.15亿元、11.51亿元和20.02亿元，占期末资产总额的30.37%、32.33%和34.38%。公司在铜价高峰时大幅增加存货或将留下隐患，考虑到公司综合毛利率不到15%，一旦铜、金等大宗商品价格出现暴跌，公司很有可能陷入亏损。

事实上，存货的不断攀升也占用了公司的现金流。报告期，公司经营活动产生的现金流净额分别为8.38亿元、1.44亿元和1.05亿元，累计为10.87亿元，期间公司的净利润合计18.39亿元，累计净现比存在较大的差额。

报告期，公司主营业务毛利率分别为17.48%、17.76%及12.73%，2021年出现了较大幅度的下降。公司声称，主要是当年江西兴南投产，成本较高的含铜物料占比提升、成本较低的危废占比下降，主营业务毛利率下降，但毛利规模仍呈增长的态势。

公司收入分资源处置费收入和资源化产品收入，报告期，前者收入分别为2.76亿元、3.13亿元和3.11亿元，毛利率分别为68.43%、64.95%和55.65%，毛利率出现了较大程度的下滑是因为价格下降。

报告期，公司危废处置单吨收费分别为1649元、1435元及1517元。

资源品是公司收入的大头，报告期，公司资源品收入分别为39.98亿元、45.1亿元和75.81亿元，毛利率分别为13.96%、14.49%和10.96%。对于2021年的波动，公司归结于铜金属购销差价的缩小。从沪铜期货走势看，2021年铜价波动较大，更高79230元/吨，更低为57180元/吨，全年维持了先上涨后高位盘整的态势，不过公司毛利率似乎并没有受益于此，反倒出现了较大程度的下降。2022年的业绩预告中，公司把业绩严重下滑归结于铜价的短期下跌，而在铜价上涨时，公司毛利率却出现严重下滑，这确实令人感到困惑不解。

超低的费用率

即便是两大业务毛利率出现了较大程度的下滑，飞南资源净利润在报告期依然有不错的表现，原因在于较低的费用。

报告期，飞南资源管理费用分别为1.08亿元、1.38亿元和1.82亿元，占营收的比重分别为2.52%、2.85%和2.31%。公司把东江环保、金圆股份、惠城环保、格林美、浩通科技及达刚控股列为可比公司，同行可比公司的平均值分别为5.35%、5.85%和6%，公司管理费用占比远低于同行可比公司。公司对此解释称主要是因为资源化产品占比较高、单价较高。

此外，飞南资源销售费用也处于较低水平。报告期，公司销售费用分别为939万元、104万元及97万元，占比分别为0.22%、0.02%和0.01%，同行可比公司分别为2.2%、1.76%和1.73%，公司销售费用占比均远低于同行可比公司。

公司解释称，主要是因为产品是大宗商品，不需要投入较大的销售人员及销售资源进行市场开拓，其次是金属铜市场价格较高，导致营收规模较大，公司销售费用率较低。

报告期，飞南资源资源化产品客户数量分别为87、73和49个，销售人数分别为6人、8人和7人，行业可比公司平均人数分别为157人、151人和127人，公司的销售人员占比远低于行业可比公司均值。

不过，飞南资源的前五大客户销售占比与行业可比公司却无明显差别。报告期，公司前五大客户销售占营收的比重分别为36.65%、48.9%和52.84%，同行可比公司的均值分别为41.59%、44.22%和47.99%，差距并不明显，公司何以能以如此少的销售人员实现大规模销售？

2021年，在营收增加超60%的情况下，飞南资源的销售费用出现下降，管理费用也增长不到30%，公司费用控制迹象非常明显。

同样较低的还有研发费用。报告期，飞南资源研发费用分别为1553万元、1756万元及2025万元，占营收比重分别为0.36%、0.36%和0.26%，远低于可比公司的3.18%、3.2%和3.64%，即便公司加上了各期分别计入营业成本的折旧费用和直接材料成本，公司的研发投入分别为8733万元、1.05亿元及2.12亿元，占营收的比重分别为2.04%、2.17%和2.69%，与行业可比公司依然存在1个百分点的差距。

财务费用是费用中唯一上升较高的会计科目。报告期，飞南资源的短期借款也从2019年的1500万元增加至2021年底的12.98亿元。此外，公司经营负债也持续走高，应付账款从2019年末的1.46亿元剧增至2021年底的8.02亿元，合同负债（预收账款）从1.13亿元下降至1998万元，此外公司的长期应付款从零元增加至2.03亿元，公司有息负债和经营负债均出现大幅攀升的苗头，一旦公司业绩变脸，其融资能力或将受到冲击。

有息负债的不断攀升带来了财务费用的增加。报告期，飞南资源财务费用分别为-21万元、945万元及3853万元。

报告期，飞南资源的证载危废处置能力分别为51.5万吨、51.5万吨和61.5万吨，实际处置能力分别为36.58万吨、39.23万吨和44.43万吨，危废处置产能利用率分别为71.03%、76.17%和72.24%，固定资产投入产出比分别为6.93、5.9和4.73，公司整体的危废处置利用率并不高，固定资产投入产出比也逐年大幅下降。

据招股书（上会稿），飞南资源认为跟浙富控股旗下的申联环保生产模式相似，申联环保2017年、2018年的危废处置产能利用率分别为90.3%、92.08%，固定资产投入产出比分别为7.37和8.57，产能利用率和固定资产投入产出比均呈现改善。

面对产能利用率差距近20个百分点的现象，公司声称，产能利用率、固定资产投入产出比的匹配性与同行可比公司差距不大。

产能利用率不高并不妨碍继续扩产。报告期，飞南资源在建工程期末余额分别为1.99亿元、7.82亿元和10.7亿元，呈现逐年攀升的迹象，主要涉及广西飞南项目、江西巴顿项目、广东飞南技改项目及其他，其中江西巴顿项目也是募集资金主投项目，公司本次IPO拟募集15亿元，其中12亿元拟投入江西巴顿项目，在公司整体产能利用率不高情况下，新项目能达到预期收益吗？

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