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南华研究院投资咨询部 边舒扬Z0012647

水果是指多汁且主要味觉为甜味和酸味，可食用的植物果实。水果不但含有丰富的维生素营养，而且能够促进消化，是我们日常生活中不可或缺的调味剂。可以说在最近的这段日子里，我们从未感受到对水果或者维生素C有那么强的渴望，无论是橙子还是梨，突然在一夜之间变成了市场的抢手货，那些本入不了市民法眼的柠檬更是被一度被抢购一空。原本并不稀缺的市场，被人为制造稀缺以后，水果的消费就这么被带起来了。

最近我们的朋友圈又被XBB刷屏了，由于XBB会令人拉肚子，相关药品被卖断货，而苹果可以止泻的消息跃然纸上，成为天然的止泻替代品。有句英语俗语说得好，“An apple a day，keeps doctor away．”，大意是“一天一苹果医生远离我”。于是乎我们看到了1月3日苹果期货大涨超6%。在这里我们就有必要回顾一下历史，看看过去的这段时间苹果的价格为什么与消费的关系那么大。2022年整一年来看，苹果的波动其实是非常大的。考虑到苹果是季产年销的水果，我们在这里只选取22/23年度市场的价格波动进行分析。

在讲需求之前，我们先谈一下供给。苹果供应的最终确定时间是在下树到入冷库这个阶段，即每年的10-11月。但是期货市场具有发现价格的功能，因此在每年的4月开花期市场就开始预判10合约甚至01合约的价格，而在随后的套袋期会再度核实当年的产量变化。当苹果下树定产以后，在消费变化不大的情况下，苹果未来一年的价格走势也基本确定了。如果当年产量高，远期价格就贴水，形成back结构，整体走势就是一路下跌，如果当年减产，远期价格就升水，形成contango结构，整体走势就一路上涨。但是22/23年度注定是不平凡的一年，苹果价格走势并没有按照传统的套路来，反而玩出了花活。

我们有必要先说一下AP2210合约，这个合约是新季苹果的之一个合约。这个合约有两个使命，之一个是承接旧季苹果的价格走势。由于2007合约结束后07合约惨遭取消，10合约在需要在05合约结束以后去担负对标现货价格的担子，因此AP2210合约在6-7月份一直与旧季苹果保持很强的相关性。第二个是使命是给新季苹果定产定价。整个3-5月市场对于新季苹果减产的讨论就没有停过，分歧也比较大，但实实在在的出现了一波比较大的上涨行情，当然其中还是伴随着旧季苹果优果率低的因素引发AP2205合约供给弹性不足，导致近远月合约共振上涨的局面。而整个8月，早熟苹果的高开秤价也令市场再度出现了一波上涨行情。

下面我们再说说需求的事情。不得不说新冠疫情真的太折磨人了，尤其是奥密克戎改变了我们的生活节奏和生活质量。当早熟果卖出了非常好的价格时候，大家都在期待富士也能够卖出好价钱，但是现实狠狠的打了脸。富士的开秤价确实要比去年高，但相比早熟苹果普遍高出1块钱左右的价格而言，还是太少了。早在红将军上市的时候，市场价格就开始崩塌，中秋节消费大大出乎意料的差，国庆节以后消费更是只能用惨淡来形容，广东疫情令南方主流市场遭遇重挫。而且受封控的影响，很多产地的货源都无法拉出去，果农不得不将苹果入库，这也是为什么我们看到在减产背景下11月入库的苹果库存与2021年相比并没有下降很多，而且随后去库不理想，库存还是超过了2021年同期水平。

根据钢联数据显示，第三周全国库存水平达到了821.17万吨，同比减少5.3%还属于正常范围内。但是到了第八周2021年的库存数据已经下降到821.18万吨，而此时的库存还维持在822.95万吨，已经超过了同期水平。而最新数据显示，第十周的库存仍保持在803.37万吨，同比增加了2.97%。可以看到整体的去库速度是非常缓慢的，其中山东的体量更大，去库速度也是最慢。产区库存下滑的慢，也就意味着销区没有多少货，产区货源过剩，销区供给不足，这也自然形成了供需结构的错配，近端偏紧而远端库存压力巨大。这也就造成了整个12月，01合约的价格不断上涨而05合约的价格在前期被压制的重要原因。

那么未来的苹果价格会怎么走呢？首先我们要判断当前的库存是多还是少？根据对比我们发现，今年的库存水平处于历史中游水平，其实并不算很多，19/20年度和21/22年度极端过剩背景下库存水平均超过了1000万吨，18/19年度库存水平则仅为545万吨，而大多数年份全国库存当下集中在780万吨左右，目前的库存仅高了20万吨。考虑到当前的物流和消费问题，今年整体的价格水平应该是要低于去年，但绝不是过剩年，因此当苹果价格低于8000点时，价格是被严重低估的，而当苹果价格高于10000点是价格则是被严重高估的，因此最终的价格中枢应该是在9000点上下，以目前05合约的价格看，其实依旧是偏低。

我们再看看近远月价差的变化。由于市场前期一致预期是减产年份，因此1-5价差一直是contango结构，但是从9月份开始就在走正套，主要就是围绕消费不佳库存积压的逻辑走，价差从更低的-583点涨到1168点，由contango结构转为back结构，价差总共拉了1751点。但是需要注意的是3-5价差在拉到489点以后快速的回落到了171点，05合约出现了补涨，这说明市场的预期在改变。由于防疫政策的调整，市场对于远期的悲观情绪正在得到修复，也正因为如此，远期低廉的价格被市场所重新挖掘，考虑到未来清明节和五一节都集中在05合约上，而03合约是个消费淡季合约，因此05合约未来重新升水03变为contango结构也不是不可能的，因此我妈对05合约未来还是存在一定的想象空间。

重要申明：本报告内容及观点仅供学习和参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

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