策略聚焦|调仓博弈持续，观察期临近尾声

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来源：中信证券　　文|裘翔秦培景杨帆程强 李世豪

杨家骥 联系人：徐广鸿

当前是接近市场底部的最后观察期，全国疫情正处于快速流行期，疫情扰动带来经济增速预期下修，存量资金年末加速调仓趋向均衡配置，成交低迷程度接近9月末水平，预计情绪影响在1月份逐步明朗，预计市场将迎来业绩驱动的全面修复行情下半场的起点。首先，全国疫情快速流行带来短暂的阶段性生产和消费疲软，经济增速预期正动态下修，低位行业和主题交易降温，北上资金流入节奏趋缓。其次，过往防疫政策下制造业相对消费有优势，而未来消费领域积极变化明显增多，当前公募持仓仍整体偏向制造业，因此年末持续调仓转向均衡配置。再次，市场整体估值水平极具长期吸引力，中小市值板块估值处于历史低位，交投清淡、接近9月末水平，成交仅聚集在少数高热度主题。最后，预计1月份主要城市疫情达峰后市场底部将确认，迎来明年更佳配置时点，当前继续围绕医药医疗、地产链和疫后复苏三条内需主线均衡配置。

全国疫情正处于快速流行期

疫情扰动带来经济增速预期下修

1）全国疫情快速流行带来阶段性生产和消费疲软，经济增速预期正动态下修。从工业生产指标来看，12月中旬的日均粗钢产量较11月末减少3.2%，较9月中旬的阶段性峰值减少8.4%，目前已回落至8月上旬的水平。从物流出行指标来看，上周全国整车货运流量指数为82.1，结束了此前连续两周的恢复态势，较上周的88.4下降了7.1%，样本城市日均地铁客运量降至2393万人次，较12月10日下滑42%，日均国内航班执飞数量回落至6065架次，在短暂恢复后又回落16%。从高频消费指标来看，上周30大中城市日均商品房成交面积为36.5万平方米，较12月中旬下滑18%，二手房成交也有不同程度放缓。中信证券研究部宏观组认为，疫情之一轮快速流行过程中生产和消费低迷是阶段性的，经济增速预期下修的过程预计在1月中旬结束。

2）低位行业和主题交易降温，北上资金流入节奏趋缓。在经济增速预期下修的过程中，前期围绕困境反转逻辑而交易的低位行业个股近期出现明显回调，在9月末价格处于2016年以来更低10%分位的中信二级行业，10月至12月9日的平均涨幅达到16.4%，平均价格历史分位从5.4%上升至19.8%，但在过去两周这些行业平均跌幅达到-4.1%。市场情绪趋于谨慎，主题交易的持续性也在降低，以“中阿峰会”“数据要素”为代表的的主题，在事件或政策落地前平均涨幅分别达到20%和48%，在落地后跌幅分别达到-17%和-8%，呈现出极强的博弈性特征，此外，针对疫后复苏的交易也呈现出白马股滞涨但是边缘公司炒作盛行的状况。防疫政策调整以来北上资金回流速度明显加速，但在近期流出节奏逐步放缓，过去3周北向资金单周净流入分别仅为+65亿元、+57亿元和+29亿元，周度均值为+51亿元，较防疫政策调整后的三周平均水平下滑77%。

制造占优的市场逻辑分歧加大

存量资金年末加速调仓趋向均衡配置

1）过往防疫政策下制造业相对消费有优势，而未来消费积极变化明显增多。“动态清零”政策保证了我国疫情在过去3年的大多时间内基本呈现零星状态，制造业的生产和供应链效率相对海外国家有极大相对优势，加之海外需求在疫后初期持续保持强劲，中国制造业的增加值占全球比重在2021年达到27.4%的历史峰值。对于服务业而言，中国劳动就业人口当中48%的劳动力从事服务业，灵活就业占比达到27%左右，今年以来面对更大疫情压力，服务业遭受持续的冲击，居民收入水平受较大影响，消费场景也频繁关停。整体而言，动态清零一定程度上有利于制造业获得更大的效率和资源优势，这也是市场在相当长的一段时间内都认为制造业相对消费明显占优的逻辑基础。但随着防疫政策调整，大面积间歇性的感染可能会影响到制造业的生产和供应链效率，而消费场景的放开则有利于大部分健康或康复人群的工作、生活和消费，未来消费领域积极变化明显增加。

2）公募持仓仍整体偏向制造业，年末持续调仓转向均衡配置。截至2022年三季度末，主动公募在制造业的持仓分位仍处于历史高位，电新、化工、国防军工、电子的仓位分位数平均为82%，相比之下以消费者服务、食品饮料、纺织服装、农林牧渔、轻工、医药、商贸零售为代表的医药消费板块的仓位平均分位数仅为41%。从公募基金前50大重仓股来看，2020年四季度共有19只消费股和14只制造股，而到了2022年三季度消费股减少3只至16只，制造股增加7只至21只，增加的个股主要来自于电新、汽车和军工行业。展望2023年，疫后复苏的节奏和幅度虽然不确定但是方向明确，机构整体对消费相对低配，同时今年末的业绩排名竞争相对有限，机构重仓板块反而不是全年排名的“胜负手”。在这种形势下，存量机构资金更倾向于在年末完成调仓转向均衡配置，以便在来年灵活应对市场环境风格变化，因此年末调仓博弈激烈。

当前是接近市场底部的最后观察期

成交低迷程度接近9月末水平

1）市场整体估值水平极具长期吸引力，中小市值板块估值处于历史低位。截至12月23日，上证50、沪深300、中证800、中证1000、创业板指的市盈率分别为9.3倍、11.2倍、12.5倍、27.4倍和38.0倍，分别位于近5年来11.8%、12.9%、12.9%、14.9%和12.2%分位，科创50市盈率为39.5倍，位于科创板推出以来7.2%的分位水平。行业层面来看，科技、半导体、医疗健康、新型电力系统、光伏等板块或行业的动态估值已低于2018年底的水平。在流动性欠佳的环境下，中小市值股票的估值水平也持续下修，市值在60亿元以下、60~100亿元和100~150亿元个股的中位数动态估值分别为15.9倍、17.6倍和15.2倍。

2）交投清淡程度接近9月末水平，成交仅聚集在少数高热度主题。两市日度成交额从12月9日的10091亿元迅速降至12月22日的5747亿元，两融成交占比从12月5日的7.5%下滑至12月22日的6.4%，接近9月末的水平。从成交额分布来看，全部上市公司的日度成交额中位数从12月5日的9100万降至12月23日的4500万，成交额小于1000万、3000万和5000万的上市公司数量占比在12月23日分别达到9.8%、37.0%和53.1%，均已接近今年9月30日11.5%、39.1%和54.8%的年内峰值，大量个股在缺乏流动性的情况下估值持续下修。市场成交向少数行业和个股集中，当日成交额位于前5%、10%的个股的成交占比在12月23日分别达到39.8%和54.2%，较11月10日分别提高了4.9和4.7pcts，自10月以来呈现逐渐提高的趋势，高成交个股也主要集中在轻症药、出行链当中部分游资定价个股、白酒以及一些热点主题。

预计情绪影响在1月份逐步明朗，市场将

迎来业绩驱动的全面修复行情下半场起点

1）预计1月份主要城市疫情达峰后市场底部将确认，迎来明年更佳配置时点。从目前疫情“达峰”形势来看，呈现出从北向南、从大城市向中小城市以及从东部向西部蔓延的特征，主要沿海城市当中上海、深圳等地仍然在病例快速上升时期，出行相关数据未明显恢复，而率先“达峰”的北京地铁日客流量迅速从12月17日的110万人上升至12月23日的409万人。我们预计在1月上旬全国主要城市疫情都会陆续“达峰”，生产生活和出行都会开始逐步回归常态。疫情的“达峰”也意味着经济增速预期动态下修的过程结束，同时负面的情绪因素也完全反映在股价当中，观察适应期基本结束，市场将迎来2023年全年更佳的配置时点，也是业绩驱动的全面修复行情下半场的起点。

2）当前继续围绕医药医疗、地产链和疫后复苏三条内需主线均衡配置。建议围绕医药医疗、地产产业链和出行链三条内需主线均衡配置。包括：①疫情流行期医药医疗值得持续关注，如新冠的预防治疗（疫苗、特效药、消费医疗器械、药店）和医疗新基建（医疗设备）；②地产产业链的困境反转，利好产业链需求和资产质量改善，建议关注优质开发商、建材、家电、优质银行；③疫后复苏弹性较大的消费板块如免税、酒店、餐饮和白酒。另外，政策驱动的主题板块建议关注2022年中央经济工作会议定调积极的数字经济，包括互联网平台、计算机软硬件。

风险因素

局部疫情反复超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

标签： 中信证券 积极变化 估值水平