来源：证券市场周刊

依靠不断收购，豫园股份盈利维持增长，收购放缓盈利迅速变脸，因收购带来的负债却难以化解。

【资料图】

在放开房企股权融资后，上市开发商掀起定增潮，豫园股份（600655.SH）也宣布大手笔定增80亿元。地产业务变脸、有息负债高企的豫园股份急需资金缓解债务压力。

豫园股份黄金珠宝业务发展相对稳定，收入和净利润稳步提升，反倒是另一主业-房地产业务急转直下。曾经从关联方等手中花费近240亿元收购的地产开发业务在过了业绩承诺期后，盈利迅速变脸。

2021年豫园股份净利润能够稳定增长，仍然依靠新收购的地产项目公司带来的盈利增量。在主流房企都在不断降低负债、压缩杠杆时，豫园股份的有息负债继续大幅增长，已经较当初翻倍，货币资金早已无法覆盖短期负债。

在复星控股豫园股份之后，尤其是近些年来，豫园股份开启买买买模式，从传统的黄金珠宝产业，到关联方的地产业务，也收购了包括餐饮、手表和白酒等在内的众多业务。这些收购有的能为公司贡献部分盈利，有的从关联方手中收购后就难觅利润。

定增为了谁

12月13日，豫园股份公告，公司计划定增80亿元，募资投向为黄金珠宝等主业项目、补充流动资金及偿还银行贷款。根据定增公告，豫园股份计划发行不超过11.7亿股，顶格发行的发行价约为6.84元/股，略低于公司目前股价。

早在2015年豫园股份就曾计划定增100亿元，用于黄金珠宝业务和补充流动资金。在定增方案数次修改后，募资额一再缩水，从百亿元下调至48.21亿元，继续下调至38.14亿元，募资仅用于黄金珠宝主业。

虽然几经波折，方案一调再调，定增预案推出两年后即2017年8月，豫园股份还是终止了该次定增。虽然并未明说，但公司业务涉房，募资又计划涉足金融业务，在涉房上市公司再融资基本冻结的当时，定增失败并无太大意外。

2022年11月底，房企再融资全面开闸，截至目前，已经有十余家房企发布定增方案或者计划定增。房地产作为主业之一的豫园股份也不例外，只是公司定增公告称是为了黄金珠宝主业等发展，但实际上房产业务更需要资金。

近几年来，豫园股份的黄金珠宝业务发展非常稳定。主要负责黄金珠宝业务的子公司上海豫园珠宝时尚集团有限公司2021年收入为269.1亿元，净利润6.13亿元，收入和净利润都创下新高。2022年上半年收入为153.04亿元，净利润3.83亿元。

众所周知，2022年二季度上海遭受严重疫情，全市生产生活受到重大影响。即便如此，豫园股份的黄金珠宝业务也未受到明显影响，不仅可以贡献稳定的盈利，还可以创造稳定的现金流，房地产业务则在不断增加公司的债务。

2018年，豫园股份通过收购将关联方复星系的二十余家房地产公司纳入公司报表中，在此之前公司并无太多有息负债。根据豫园股份早前的债券募资公告，2017年年末，公司的刚性债务为93.47亿元。

2018年豫园股份收购复星系地产业务完成，公司的债务规模开始大幅攀升。2018-2021年期末，公司融资额分别为230.42亿元、288.77亿元、385.27亿元和512.95亿元，2018年有息负债较前一年增长超过一倍，2021年债务规模较2018年涨幅再度不止翻倍。

借款大幅增加意味着利息支出同样水涨船高。2017年，豫园股份分配股利、利润或偿付利息支付的现金只有5.15亿元，2018-2021年为16.27亿元、32.87亿元、29.33亿元和39.18亿元。2022年前三季度，公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金已达到34.55亿元。

2018-2021年及2022年前三季度，豫园股份支付的现金分红分别为2.16亿元、10.48亿元、11.23亿元、12.8亿元和13.55亿元，2018-2021年扣除分红后主要是利息支付的金额为14.11亿元、22.39亿元、18.1亿元和26.38亿元，2022年前三季度末已经达到21亿元。

而且，豫园股份货币资金早已经不能覆盖短期债务。截至2022年三季度末，公司货币资金为102.46亿元，一年内到期的非流动负债就达到118.7亿元，这还不包括74.78亿元的短期借款，以及31.47亿元的应付短期债券。公司一年内的短期债务远超220亿元，成倍于货币资金。

在刚刚完成重组的2018年，豫园股份货币资金约200亿元，同期上述三项短期借款合计仅为73.59亿元，货币资金成倍于短期债务。如今短期债务与货币资金正好对调，即债务压力成倍增长。

2018年豫园股份出资逾220亿元从关联方复星系等手中收购了大量房地产业务子公司，彼时这笔庞大的资产也承诺了数额不菲的净利润。最终资产包也完成了当初的业绩承诺，但在承诺期过后，这些资产盈利能力迅速缩水，豫园股份继续通过新的收购维持房地产业务的利润，直至2022年最终房地产业务开始变脸。

承诺变脸

2018年7月，豫园股份完成重大重组，公司向上海复地投资管理有限公司（下称“复地投资管理”）等16名对象发行股份，收购其持有的上海星泓投资控股有限公司（下称“上海星泓”）等24家公司的全部或部分股权；同时收购上海新元房地产开发经营有限公司（下称“新元房产”）100%股权。

上海星泓等24家公司的全部或部分股权估值为223.62亿元，新元房产作价16.15亿元，合计估值239.77亿元。复地投资管理等16名对象也是豫园股份实际控制人郭广昌控制的主体，新元房产的实控人是上海国资。

收购资产主要从事房地产开发或运营业务。

17名原对象承诺收购资产在2018-2020年的扣非净利润累计不低于70亿元，未承诺的剩余资产总体在利润补偿期末不发生减值。最终业绩承诺顺利完成，2018-2020年承诺资产的扣非净利润分别为22.22亿元、35.76亿元和28.83亿元，合计净利润为86.81亿元，资产也未发生减值，业绩承诺顺利完成。

需要指出的是，2018-2020年，豫园股份扣非后的净利润分别为19.38亿元、27.28亿元和24.68亿元。收购资产实现的扣非净利润远高于豫园股份整体盈利额，公司别的业务都亏损了吗？

并非如此。如前所述，豫园股份黄金珠宝业务的盈利十分稳定，主要负责这一业务的子公司2018-2020年净利润分别为2.91亿元、4.92亿元和4.86亿元；其他参股公司如招金矿业、金徽酒等也都盈利颇丰，到底是什么业务大幅亏损拖累了豫园股份的盈利水平就不得而知了。

在收购的房地产业务公司中，部分公司成为主要利润来源，比如估值达到35.9亿元的上海星泓2018-2019年贡献归母净利润5.08亿元和4.2亿元。2018年，南京复城润广投资管理有限公司和海南复地投资有限公司也贡献了3.15亿元和5.75亿元的归母净利润。

2018年，这三家收购的子公司贡献了13.98亿元的净利润，占豫园股份归母净利润的比例超过45%。2019年，上海星泓等四家收购的子公司合计贡献了18.98亿元的归母净利润，占比接近一半。2020年，合肥星泓金融城发展有限公司等三家收购的子公司合计贡献净利润18.83亿元，占比同样超过45%。

不难发现，虽然豫园股份从实控人郭广昌手中收购了二十余家房企，但真正能够贡献大额利润的仅有上述几家公司。2018-2020年，这三四家房企贡献了约半数以上的净利润，剩余的约20家只能贡献不到一半的净利润。

奇怪的是，2021年原本盈利不错的这些房企基本都消失不见了。在豫园股份主要盈利子公司中，仅剩下一家——合肥复地复润房地产投资有限公司，其实现净利润2.04亿元，仅占到豫园股份的5%出头。

业绩承诺期，收购的二十余家公司超额完成业绩承诺，部分承诺公司一家就能贡献5亿元以上的净利润。承诺期过后，大幅盈利的子公司转瞬即逝，这些资产业绩承诺实现的真实性有多少呢？

并非所有的房地产子公司都是如此，新收购的项目公司又成了豫园股份盈利的源泉。2021年，武汉中北房地产开发有限公司（下称“武汉中北”）和山东复地房地产开发有限公司（下称“山东复地”）分别实现营收31.65亿元和19.17亿元，净利润分别为10.69亿元和3.97亿元，合计为豫园股份带来了37.37%的利润占比。

这两家公司是豫园股份花费逾40亿元从实控人郭广昌手中收购而来。2021年10月底，豫园股份以25.17亿元收购了山东复地；股权加债权共计15.2亿元收购了眉山市彭山区铂琅房地产开发有限公司，其持有武汉中北70%的股份，原本豫园股份就持有武汉中北30%股份，收购后持股达到100%。

花费逾40亿元的现金几个月后就可以为上市公司贡献超过14亿元的净利润。通过市盈率放大后，这是一笔看似划算的买卖。只是2022年上半年，主要盈利子公司中只剩下山东复地贡献的1.92亿元。最初近240亿元收购的房企一家都没有了，新收购的也只剩下盈利更少的一家。

地产业务正在变脸。豫园股份发布的半年报显示，2022年上半年，虽受到疫情的显著影响，以珠宝为主的产业运营收入仍保持了小幅增长。另一大收入来源的房地产业务未能幸免，上半年该业务收入27.86亿元，同比大幅下滑35.01%，毛利率减少7.87个百分点，仅剩22.89%。

行业下行和疫情扰动可以解释一部分原因，但新收购的项目公司同样有上述客观因素，却能在收购后立即贡献大额利润。

早前近240亿元收购的二十余家公司一家公司都没有出现在主要盈利公司名单中，疫情影响也“新老划断”？

发行股份收购实控人郭广昌资产，现金形式继续收购郭广昌控制的项目公司。短期内豫园股份得到了实惠，获得了预期的净利润。但随着时间流逝，这些资产的盈利能力迅速下滑，实控人不再承接这些“变质”的资产，而因收购导致不断攀升的有息负债也留在了上市公司内部。

这只是豫园股份关联收购的一部分。实际上近些年来豫园股份开启买买买模式，部分资产如金徽酒等为豫园股份贡献了不菲的利润。部分从关联方收购的资产虽价格不菲，但其收入和盈利如何，豫园股份始终讳莫如深，不予披露。

沉淀资产何处寻

由于复星系投资繁杂，作为复星系在A股的上市平台之一，豫园股份的关联收购络绎不绝。除了上述房地产项目收购外，其他领域的收购亦纷繁复杂，从健康产业到互联网新零售，触角遍及各个产业。

一般情况下，收购的资产需要整合的时间。以2020年为例，这一年豫园股份有数笔重大收购，其中公司出资5.58亿元从实控人郭广昌手中收购了复星津美（上海）化妆品有限公司（下称“复星津美”）74.93%的股权，收购后持股88.58%。收购前一年即2019年复星津美收入为6.05亿元，净利润亏损2667万元。

根据收购时的估值预测，2022年，复星津美收入将超过11亿元，净利润接近8000万元，到了2024年其收入超过16亿元，盈利接近1.9亿元；预估最接近的2020年，豫园股份预计复星津美收入能达到5.18亿元，净利润亏损6199万元，之后盈利开始大幅增长。

豫园股份年报显示，2020年6月29日复星津美纳入公司合并范围。合并期初至合并日复星津美收入为1.81亿元，亏损4080万元，约半年时间，收入不到预期的35%，亏损却相当于全年预计的65%出头。

至于2021年和2022年上半年其收入是否快速增长，盈利是否大幅改善，豫园股份只字不提了。

关联收购更多的还是在房地产领域。2020年年初，豫园股份出资8.42亿元从实控人郭广昌手中收购南京复地东郡置业有限公司（下称“复地东郡”）32%股份，收购后全资持有复地东郡。2019年，复地东郡收入2.36亿元，净利润亏损230万元。在收购后豫园股份不再披露复地东郡的盈利情况。

2021年二季度，豫园股份以股权加债权的方式出资5.5亿元从关联方手中收购佛山禅曦房地产开发有限公司（下称“佛山禅曦”）100%股权。收购前佛山禅曦营收只有3.25万元，净利润-77万元。

该公司拥有的土地既有医疗卫生、社会福利混合用地，也包含兼容二类居住和商业商务用地。之后佛山禅曦的营收和净利润也不再披露。

不难发现，豫园股份的这些关联收购规模不大，但这样的关联收购并不少。而且收购后，收购资产的营收和净利润都很难披露。

当然或许由于这些关联收购的资产净利润不足豫园股份盈利的10%，达不到披露的标准。

之前豫园股份净利润都超过了30亿元，因此10%的披露标准较高。2022年上半年，豫园股份净利润骤降至7.55亿元，降幅接近一半。在这样的情况下，这些关联收购的资产还是没有一家能够披露盈利状况。

对于营收已经超过500亿元的豫园股份而言，单个公司、几亿元的关联收购并不算太大，但接连不断的关联收购不断累积，其规模并不小。而且收购一向是豫园股份的利润来源。重大重组以来，即2018-2021年，公司投资支付的现金分别为51.29亿元、77.06亿元、74.06亿元和73.13亿元。

豫园股份并没有多少股票和债券等投资，长期股权投资有了明显的增长。不断收购催肥了豫园股份的净利润，但2022年三季度，豫园股份投资支付的现金骤降至6.19亿元，不过是上一年同期的零头而已。

在没有了新收购后，豫园股份净利润跳水下行，公司靠收购支撑的净利润增长是否到头了呢？

截至发稿，豫园股份没有回复《证券市场周刊》的采访。

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