来源：陈果A股策略

核心摘要

●本周市场全面回落，跌幅进一步加剧，成交量大幅萎缩。较低的情绪指数暗示接下来或仍以弱势震荡为主。我们此前提示政策催化兑现，市场将进入震荡整固期。

(资料图片)

●下一步市场重回升势，需要等待新的催化。短期来看，疫情影响下基本面拐点尚不明确，尤其人们对疫情的认知理解目前也并不稳定，总体看影响大于此前市场预期，疫情对市场短期影响依然存在，除了率先恢复城市的修复力度，后续全国疫情高峰依然也值得关注。市场资金面整体偏弱，新基金发行不振和融资买入回落是主要原因，而近期信用债市场剧烈波动引发理财/固收+产品破净和赎回风险，也对A股资金面及预期带来一定影响。未来新的催化可能是具体的稳增长政策落地预期或者基本面改善进度开始好于市场预期。

●外围环境短期未有明确改善信号，受美联储“鹰派信号”影响，纳斯达克指数已经下跌至近六周以来更低水平，同时日本央行政策超预期调整，仍需密切关注后续变化。

●总的来说，十月底以来，在政策预期推动下，市场快速上涨，在12月政策框架基本兑现明朗后，市场出现一定的调整整固并不令人意外。战略上，我们对经济的修复和市场的中期趋势依然抱乐观预期，同时战术上，我们认为下一轮回升行情还需要耐心等待，未来新的催化可能是具体的稳增长政策落地预期或者基本面改善进度开始好于市场预期。

●行业重点关注：公用事业、汽车、农林牧渔、家电、半导体、计算机、医药、新能源等。

●风险提示：美联储加息超预期、疫情的不确定性、经济修复不及预期等。

重回升势需等待新的催化

A股全面缩量调整，情绪指数大幅下滑

本周市场全面回落，跌幅进一步加剧，成交量大幅萎缩。各大主要指数普跌，上证综指、沪深300、创业板指和科创50本周分别下跌3.85%、3.19%、3.69%和5.93%。市场风格维度，价值成长齐跌，大盘股跌幅好于小盘股，国证价值和国证成长指数分别下跌3.68%和3.96%，申万大盘指数和小盘指数分别下跌3.03%和5.32%。行业层面，各行业整体普跌，疫后复苏方向跌幅较小，美容护理、传媒、社会服务跌幅最少，分别下跌0.20%、0.61%和0.76%；电力设备、电子与建筑装饰跌幅居前，分别收跌6.03%、5.86%和5.84%。

本周市场的另一特点是缩量非常明显，市场情绪大幅回落。本周市场全面缩量，全A日成交金额从12月初超过1万亿大幅下滑至本周三（21日）的5751亿，缩量超过4成，与11月11日成交额高点相比已经腰斩。从全A换手率水平来看，本周五换手率已经降至0.8%的低点，略高于9月30日的换手率低点，换手率5日平均也降到了1%以下。从两市融资买入额来看，近期同样大幅回落至400亿左右，类似今年9月底的融资买入低点。市场的缩量我们认为主要有三点原因：1）投资者对于后续市场和基本面情况较为担忧，投资买入意愿较低；2）当前大部分板块均处于低位不宜割肉，同时市场尚未找到后续主线方向；3）随着北上广深等城市疫情爆发，一些机构投资者和个人投资者由于健康原因降低了交易频率。

我们构建并跟踪的A股投资者情绪指数本周大幅下跌20.1，从31.1降至11，接近“恐慌区”，本月13日情绪指数由于近期降幅过大触发了卖出信号。上一次情绪指数跌到11点是今年9月5日，当时在短暂的反弹后，情绪指数跌破10点（恐慌区），进入二次探底阶段。当前市场与9月5日相比，位置更低。但较低的情绪指数暗示接下来或仍以弱势震荡为主。

政策催化暂告段落，基本面尚未改善

政策催化行情暂告段落，基本面尚未改善，市场震荡调整并不意外。正如我们在此前周报中所提示的，政策密集催化下的乐观预期发酵是本轮反弹行情背后的核心驱动力量，基本面的预期底部已经可以确认，但数据的实质性改善与验证尚未到来。“疫情线”与“地产链”是本轮行情演绎过程中的两大主线，也正是政策重点布局方向，从“优化疫情防控20条”到“防疫新十条”，从“地产16条”到融资端“三箭齐发”，政策利好的频出对于预期提振效果已经阶段性达到了极值。

因此，在政策催化对市场风险偏好的提振逐步回落后，当前疫情对于基本面的冲击、市场资金面的脆弱性和全球市场的波动的影响就开始显现出来，成为影响当前市场的核心变量，市场也由此进入震荡调整期。

等待基本面改善或新的具体政策催化

12月以来，我国多地均出现了疫情爆发，正如我们在此前年度策略展望《复苏小牛，成长致远》中指出“疫情冲击可能在明年年初对经济基本面和市场情绪产生一定影响”“先遭受基本面冲击并提升估值，最后基本面获得修复”“疫情爆发期可能在两个月以内”。

关注全国疫情影响峰值。当前一个可参考的观测指标是百度疫情指数，不过这个指标代表关注度，可能比真正的新增确诊提前达峰。同时，我们还可以采用其他高频数据跟踪疫情对全国/主要城市交通、物流情况的冲击，以此判断当前疫情和基本面情况，较好的指标有：拥堵延时指数、地图客运量指数和全国整车货运流量指数。

1）35城拥堵延时指数：首先将各城市拥堵延时指数计算7日移动平均，然后以35城近五年平均GDP为权重进行加权处理，得到35城拥堵延时指数。数据表明拥堵延时指数12月12日以来加速下行，目前尚未见底。当前指数明显弱于今年3-5月，显示疫情对于我国主要城市交通的冲击。

2）地铁客运量指数：以各城市近7日地铁客运量均值占2019年同期的百分比进行计算，得到个城市地铁客运量指数。数据表明本轮疫情首先出现在广州，广州地铁客流在12月上旬大幅回升后近期再次回落，说明疫情结束和人流恢复无法一蹴而就。北京疫情的爆发在广州之后，目前地铁客运量仍处底部。上海、深圳则从12月13日开始进入疫情爆发期，目前上海地铁客运量已经降至较低水平。

3）全国整车货运流量指数：整车货运流量指数以2019年同期为基准计算，反映整车货运物流相对疫情前的恢复情况。数据表明整车货运在11月下旬受到冲击，12月处于低位，没有修复也未进一步恶化。

疫情对于基本面和市场情绪的冲击尚未结束，可能延续至1月，重点关注可能在1月上旬出现的全国疫情高峰和春运人口流动导致的疫情新高峰。春节后随着“春运疫情”的结束和天气回暖，我国疫情有望从高峰回落。

届时核心观察点是：1）疫情好转的消费等经济活动修复弹性，“疤痕效应”影响几何。2）疫情的长尾效应及其对消费等经济活动的影响。

如果这些情况未好于市场预期，市场可能需要等待更明确具体的稳增长政策。

市场资金面整体偏弱

当前A股市场资金面整体偏弱，新基金发行不振和融资买入回落是主要原因，外资呈现小幅净流入状态整体影响不大，而近期信用债市场剧烈波动引发理财/固收+产品破净和赎回风险，也对A股资金面带来一定的影响。

12月份权益类公募基金新发仍较为低迷，近两周新基金发行份额主要由指数ETF发行贡献。按认购截止日统计，截至12月24日，本月有60只股票型和混合型公募基金完成发行，其中股票型35只，混合型25只，发行份额估算约为303亿份，环比11月份变动+130份，但与往年相比仍有较大差距。具体来看，12月份两只创业板50相关ETF共计募集资金约112亿。此外，继2022年11月21日北交所编制发布北证50成份指数（899050.BJ）后，首批北证50成份相关基金开始发行，截至12月24日，已有6只结束募集，募集份额估算约为11亿。

11月以来，由于防控政策和经济预期的变化，债市出现剧烈波动，信用债收益率大幅上扬。这也导致了理财产品“破净”风险。由于理财产品的持有人风险偏好较低，往往有很强的保本诉求，因此理财净值的波动带来了之一批资金赎回，而由此引发了理财公司/固收+基金经理的担忧，为了提前应对后续可能的理财赎回，他们选择抛售债券，但这反而导致了债市的进一步下跌和更广泛的理财“破净”和“赎回潮”，形成了负反馈。由于理财/固收+产品中有一定比例的权益类资产配置，理财“赎回潮”同样对A股微观流动性产生了影响。不过我们认为理财“赎回潮”余波有望在未来一段时间逐步平息。理论上，发酵了一段时间的理财产品赎回压力已得到较大程度释放，风险偏好较低的投资者已经离场。其次，债市已经跌出机会，有望逐步企稳。例如，近期5年期中票（AAA）收益率大幅上扬至3.8%以上，超过2021年10月水平；3年期城投债（AA）收益率大幅攀升至4.3%，接近2020年11月的高点水平。有望吸引资金入场配置。我们跟踪的“固收+”产品净值表现显示，本周“固收+”破净比例仍处高位，但相较上周已经有所回落。

外围市场短期未见显著改善因素

近期外围市场环境依然对A股市场风险偏好构成不利影响。美联储12月加息步伐如期放缓至50bp，但同时释放“鹰派信号”。12月14日，美联储在连续4次加息75bp后，宣布上调联邦基金利率目标区间50bp到4.25%至4.50%之间，如期放缓加息步伐。但鲍威尔在14日的讲话中，重申了美联储抗击通胀的决心，进一步释放“鹰派”信号，强调加息还有“很长一段路要走”，并较为明确地表示2023年可能不会降息。在此背景下，纳斯达克指数已下跌至近六周以来更低水平。

日本央行近日的政策调整也同样引发全球市场波动。日本央行20日宣布将收益率目标从±0.25%上调至±0.5%左右，但同时将1-3月日本国债购买规模提高至9万亿日元/月，政策调整明显早于市场预期（我们原本预期调整将在黑田东彦行长任期三个月结束后发生）。受此影响，全球跨市场资产同时出现波动，日元大涨，美日国债收益率跳升，日经指数、恒生科技、沪深300大跌。我们认为其重要影响在于：

1）美联储货币政策正常化之后，日本国债收益率成为全球债券收益率维持低位的最后一个锚，如果日本央行退出收益率曲线控制操作（YCC），可能引发全球债券收益率出现一波上涨。

2）套息交易（carry trade）变化将造成全球跨市场资产波动。由于日本央行YCC对日本国债定价的扭曲，基于低息日元套息交易在全球十分流行。然而日本央行的政策调整可能动摇市场对其长期宽松的信心，引发套息交易变化并造成全球跨市场资产波动。

3）日本投资者作为国外金融市场更大的持有群体之一，其本国利率水平的抬升将增加其资金回流的动力，也意味着大量资金从其他国家流出。

4）贴现率提升和日元升值可能对日本经济产生负面冲击。

这一动作预示着日本央行货币政策正常化的大趋势，这可能在未来带来连锁反应，并影响全球市场，未来仍需密切关注下一阶段的政策变化。

本周中观核心变化：整体景气下行，公用事业等盈利预期上修

盈利预测变动：12月22年Wind盈利一致预期上调幅度靠前的申万一级行业为公用事业（+0.13%）、石油石化（+0.13%）、汽车（+0.10%）；下调幅度偏大的前几行业为商贸零售、交通运输、钢铁。

行业景气核心指标变动：步入淡季各行业开工率普遍下行；各地感染人数激增，18城地铁客运量、执行航班计划数下行明显。1）周期：钢铁、焦煤/焦炭、铜/铝、水泥、玻璃等价格下行；原油价格上行：2）地产：中央经济工作会议提出支持刚需及改善型住房需求；12月房地产销售面积同比依旧疲软，截至12月18日当周，30城成交面积同比周环比再度下行27.9pct至-30.7%；3）高端制造：汽车方面，政策催化下12月车市需求释放，12月1-18日，乘用车市场零售同比去年增长6%，较上月同期增长36%；光伏方面，供应链价格继续大幅回落。单晶硅片主流规格价格加速下跌，年末步入拉货淡季；4）消费：必选方面，当前生猪供给偏强，需求受疫情扰动，本周跌幅继续；可选方面，白啤酒当前基本面依旧偏弱，防疫政策优化放松提振远期预期。

估值水平及交易热度：近期全A/沪深300股权风险溢价近期小幅回落，但仍处于7年90%分位附近。上证50/沪深300估值分位较上周小幅提升，分别处于市盈率5年11.7%/12.9%分位数附近；创业板指/宁组合分别处于市盈率5年12.1%/21.1%分位数附近。申万一级板块中，出行消费板块交易热度普遍已达五年高位，食品饮料/社会服务 PE（TTM）分别处于5年50%、86%分位，五日成交额占比分别达83%/100%高位。热门赛道方面，从预期PE来看，22年CXO/动力电池/军工/半导体/光伏估值分别为29倍/32倍/41倍/27倍/20倍，22年PEG角度，动力电池/光伏/消费电子分别位于0.35/0.21/1.00。

总的来说，十月底以来，在政策预期推动下，市场快速上涨，在12月政策框架基本兑现明朗后，市场出现一定的调整整固并不令人意外。战略上，我们对经济的修复和市场的中期趋势依然抱乐观预期，同时战术上，我们认为下一轮回升行情还需要耐心等待，未来新的催化可能是具体的稳增长政策落地预期或者基本面改善进度开始好于市场预期。

风险分析

（1）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束；

（2）如果疫情形势超预期恶化，那么生产、消费和供应等经济活动等受到影响超预期，从而面临业绩下滑或增速不及预期风险；

（3）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策 *** 效果的信心可能进一步滑落。

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